RWA（现实世界资产代币化） 行业研究报告

一、研究摘要 / 核心观点

1. 链上 RWA 规模跨过"数十亿美元"量级，进入加速期：不含稳定币的链上 RWA 总值从 2025 年初约 54 亿美元增至 2026 年 8 月约 381.7 亿美元（[RWAToday](https://rwatoday.news/rwa-market-approaches-40-billion-milestone-2026.html)），15 个月增长约 256.7%；持有人数约 170 万（[RWAToday](https://rwatoday.news/rwa-market-approaches-40-billion-milestone-2026.html)）。不同聚合器时点口径在 240 亿—380 亿美元区间（见第四节【口径差异】）。
2. 代币化美债是机构入场"模板"，单类已超 140 亿美元：截至 2026 年，链上代币化美国国债规模约 147.9 亿美元、覆盖 82 只产品、约 6.57 万持有人（[SIX Network](https://www.six.network/rwa-tokenized-landscape-2026/)）；NBER 测算 2026 年 5 月公开链代币化国债 TVL 约 156 亿美元、横跨 17 家发行人与 7 条链（[NBER w35412](https://www.nber.org/system/files/working_papers/w35412/w35412.pdf)）。
3. 私募信贷已超越美债成为最大细分（部分口径）：DIA 测算链上私募信贷活跃贷款余额约 155 亿美元、累计发行超 280 亿美元（[DIA](https://www.diadata.org/blog/post/opinion-2025-rwa-hype-check/)）；Figure、Maple、Tradable 居前。但另有口径（rwa.xyz 2025-11）显示美债与私募信贷互有领先（见第四节【口径差异】）。
4. 监管拐点确立：美国《GENIUS 法案》于 2025-07-18 签署成法、拟 2027-01 生效，建立支付稳定币联邦框架；[《CLARITY 法案》2025-07 获众议院通过（294–134），待参议院审议](https://www.americanbar.org/groups/business_law/resources/newsletters/2025-fall-meeting-abstracts/digital-assets-roundup)，明确 SEC/CFTC 对"数字证券/数字商品"的分工。香港 Ensemble 沙盒于 2025-11 升级为 EnsembleTX 真实交易试点，贯穿 2026 全年（[HKMA](https://www.hkma.gov.hk/chi/news-and-media/press-releases/2025/11/20251113-3/)）。
5. 长期空间巨大但渗透率极低：McKinsey 预测 2030 年代币化资产 2—4 万亿美元、渣打预测 2034 年 30.1 万亿美元（[RWAToday 转引](https://rwatoday.news/rwa-market-approaches-40-billion-milestone-2026.html)）；但当前链上 RWA 仅占全球约 250 万亿金融资产的 0.01% 量级（[DIA](https://www.diadata.org/blog/post/opinion-2025-rwa-hype-check/)）。

一句话启示：RWA 已从"概念验证"进入"合规发行+真实交易"阶段，发行平台、托管/转让代理（Transfer Agent）合规层、链上美债收益产品是确定性最高的三层；窄众机会在垂直资产的合规发行服务与实体资产上链中间件，而非与 BlackRock/Ondo 正面竞争通用产品。

二、研究背景与定义

2.1 技术定义

RWA（Real World Asset Tokenization，现实世界资产代币化）指将链下真实资产（美债/货币基金份额、私募信贷、黄金等大宗商品、房地产、股票/ETF、碳信用等）的法律权益，通过区块链代币（多为 ERC-20/ERC-1400/ERC-3643 等证券型或合规型代币标准）进行可编程化表达，使持有人获得底层资产的本金偿还、收益分配或实物赎回权。代币本身并非资产，而是"带有经济权利的链上凭证"（[Superex](https://news.superex.com/articles/34810.html)）。与稳定币（支付型、零收益）不同，RWA 代币多为收益型证券或商品凭证，受相应证券法/商品法管辖。

2.2 研究边界（"窄"的体现）

• 纳入：①发行平台与协议层（Ondo、Securitize、BUIDL、Maple、Centrifuge 等）；②托管/合规/转让代理层（Securitize 作为 BlackRock 的 Transfer Agent、KYC/AML 合规模块）；③底层资产类别（代币化美债、私募信贷、黄金、房地产、股票/ETF、碳信用）——聚焦其链上规模、发行人与合规结构；④区域监管沙盒（美国 GENIUS/CLARITY、香港 Ensemble、欧盟 MiCA）。
• 排除：

- 支付型稳定币（USDT/USDC 等）作为独立大类不计入核心 RWA 规模，仅作对照（其链下储备约 75% 为美债，被视为"特殊的美债 RWA"，见[腾讯网](https://new.qq.com/rain/a/20250918A085R200)）；

- 央行数字货币（CBDC）与纯加密货币（BTC/ETH）；

- 链下资产管理的传统证券化（非上链部分）；

- 去中心化稳定币（如 Ethena USDe）仅作接口性提及。

• 聚焦点：发行平台、托管/合规、底层资产三层结构；窄众切入为合规发行服务、链上美债收益产品、实体资产上链技术中间件。

2.3 配置属性

RWA 属"受监管证券/商品 + 区块链基础设施"双重属性资产：发行需注册或依 Reg D/Reg S 豁免，转让代理需持牌（如 Securitize 为 SEC 注册 Transfer Agent），托管多依赖 BNY Mellon、DTCC 等受监管机构；链上部分解决 7×24 结算、可编程收益与可组合性（作 DeFi 抵押品）。机构配置以"低风险收益型"（美债、货基）为先，再沿风险曲线上移至私募信贷与股票（[Wepin](https://www.wepin.io/en/blog/rwa-2025-report-growth-opportunities-korea)）。

三、研究方法与数据来源

1. 链上数据聚合器：RWA.xyz（各细分 TVL、持有人、发行人，经 DIA/NBTC/rwatoday 多次转引）、DefiLlama（交叉验证）。
2. 学术/政策研究机构：NBER 工作论文 w35412《Digital Safe Havens: The Economics of Tokenized Treasuries》（[链接](https://www.nber.org/system/files/working_papers/w35412/w35412.pdf)，含 17 家发行人、7 链 TVL 测算）；DIA 2025 RWA 现状核查（[链接](https://www.diadata.org/blog/post/opinion-2025-rwa-hype-check/)）。
3. 行业媒体/研究机构：RWAToday（规模里程碑与预测，[链接](https://rwatoday.news/rwa-market-approaches-40-billion-milestone-2026.html)）、SIX Network RWA Landscape 2026（[链接](https://www.six.network/rwa-tokenized-landscape-2026/)）、Superex（增长时间线，[链接](https://news.superex.com/articles/34810.html)）、DefiCoverage（Canton Network 口径，[链接](https://deficoverage.org/rwa-tokenization-2026-market-analysis)）、Wepin（细分增长引擎，[链接](https://www.wepin.io/en/blog/rwa-2025-report-growth-opportunities-korea)）、TokenTreasury（美债里程碑，[链接](https://tokentreasury.xyz/2026/03/26/tokenized-us-treasuries-hit-10b-milestone-ondo-usdy-and-blackrock-buidl-lead-on-chain-growth)）、NBTC（2025-11 细分数据，[链接](https://news.nbtc.finance/onchain-rwa-value-rises-5-9-to-35-81-billion)）。
4. 监管/政府来源：美国 ABA 数字资产立法综述（[链接](https://www.americanbar.org/groups/business_law/resources/newsletters/2025-fall-meeting-abstracts/digital-assets-roundup)）、PwC 台湾 GENIUS/CLARITY 解读（[链接](https://www.pwc.tw/zh/news/press-release/press-20250722.html)）、香港金管局 EnsembleTX 公告（[链接](https://www.hkma.gov.hk/chi/news-and-media/press-releases/2025/11/20251113-3/)）、IQ.wiki Project Ensemble（[链接](https://iq.wiki/wiki/project-ensemble)）、《财经》香港通证化报道（[链接](https://www.mycaijing.com/article/detail/559262?source_id=40)）。
5. 上市公司/发行人披露：BlackRock BUIDL（Securitize 为转让代理）、Ondo Finance（OUSG/USDY）、Franklin Templeton BENJI、Circle USYC 等公开数据经上述媒体与 NBER 汇总。
6. 口径说明与局限性：各聚合器对"是否含稳定币、是否含在途/承诺规模（represented value）、统计时点"口径不一，本文核心规模一律采用"不含稳定币的已发行链上值"；冲突处以【口径差异】标注，不构成投资建议。